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目录

1.0 公司简介

1.1 豪威科技

2.0主营业务

2.1 半导体产品设计

2.1.1图像传感器产品

2.2.3触控与显示驱动集成芯片（TDDI）

2.1.3 其他半导体产品

2.2半导体分销

3.0公司股权架构及股东情况

4.0 公司销售模式和生产模式

5.0 财务分析

5.1 盈利能力

5.1.1 营收和归母净利润

5.1.2 毛利率和ROE

5.1.3 各项费用支出

5.2 资产流动性

6.0 总结估值

1.0 公司简介

上海韦尔半导体股份有限公司（以下简称“韦尔股份”）成立于2007年，拥有10多年的半导体产品设计和半导体产品分销经验，公司于2017年在上海证券交易所正式挂牌上市。公司实际控制人是虞仁荣，目前持有公司31.50%的股份，是公司的第一大股东。

韦尔股份最初的主营业务是半导体分销和半导体设计，公司的分销业务主要是为一些知名的半导体厂商像是三星、松下等做代理商，主要销售的产品包括电子元件、结构器件、分立器件、集成电路、射频器件以及显示屏模组。

半导体分销业务为公司的主要营收来源，2018年占总营收的79.01%。而公司的半导体设计业务营收占比相对比较低，2018年占总营收的20.99%，主要产品包括分立器件（包括TVS、MOS、肖特基等）、电源IC、射频器件及微传感器，这部分营收在2018年占比较多的是分立器件和电源IC。

公司在2019年8月收购北京豪威及思比科切入了CMOS图像传感器细分赛道，在2020年从Synaptics Incorporated收购了基于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务，增加了TDDI产品类型，进一步扩大了公司产品线。

1.1 豪威科技

图1：豪威科技在CIS细分行业市占率和主要终端客户情况（资料来源：信达证券研发中心）

2019年8月份，韦尔股份以153亿收购了全球第三大 CMOS 图像传感器供应商豪威科技。本次收购，豪威科技2019-2021年承诺业绩扣非净利不低于5.45亿元、8.45亿元、11.26亿元。豪威科技成立于1995年，2000年在纳斯达克上市，是一家专注于高端CMOS图像传感器的Fabless厂商。豪威科技在2011年之前，是CMOS图像传感器领域的绝对龙头，其全球市场份额约为一半左右，当时的索尼只有7%左右。2011年索尼凭借高质量的产品取代了豪威科技，成为苹果iphone 4s 8M摄像头图像传感器的供应商。豪威科技丢失掉苹果订单后，其市场占有率一直处在下滑趋势中。

根据公开数据显示，索尼和三星的市占率后来者居上，2020年的市场占有率分别达到了48%和22%，而豪威科技的市占率仅有10%。

从细分领域来看，豪威科技在医疗、电脑/网络摄像头、汽车和安防等领域均拥有较高的市占率，公司的客户也是各个领域的龙头企业，像是华为、大众、宝马、海康威视等，拥有较好的客户资源。

CMOS图像传感器目前是韦尔股份的主要营收业务，2020年占总营收的74.40%。而之前的半导体分销业务占比降幅较大，2020年仅占总营收的12.58%。韦尔股份从原本的半导体分销商变成了半导体设计厂商，成功地实现了转型。

另外，从公司营收结构的变化来看，公司近几年的成长主要还要看豪威科技的CMOS图像传感器的业绩增长。但是，索尼和三星的崛起使得豪威科技在高端CMOS图像传感器面临着较大的竞争压力，同时在低端市场的市场份额也被一些中韩小厂商蚕食。总体来看，虽然收购豪威科技帮助韦尔股份在营收上有了质的飞跃，但是公司面临的竞争压力还是很大的。

2.0主营业务

2.1 半导体产品设计

目前，公司半导体产品设计业务主要为图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品，具体产品包括以下部分：

图2：韦尔股份产品明细（资料来源：公司年报、格菲资本整理）

公司的半导体设计研发产品种类较为丰富，主要营收产品是CMOS图像传感器芯片，占公司2020年度半导体产品设计研发业务营业收入的比例达85.11%。另外，公司原有业务像是TVS、MOS、电源芯片、射频及微传感器芯片的营收占比虽然相对2018年下降很多，但是这些产品近两年的营收增速均保持在较高的水平，公司的另一主营业务半导体分销2020年保持稳定增长中。

2.1.1图像传感器产品

图3：CMOS图像传感器在摄像头中的位置以及工作原理（资料来源：根据公开资料整理）

CMOS图像传感器是一种可以将光学图像信息，转换为电子信号的设备。其作为摄像头的核心部件，在摄像头的成本中占比最高，约为52%。镜头是成本占比第二，约20%。另外，模组封装、马达、红外滤光片占比分别为 19%、6%、3%。韦尔股份图像传感器产品包含有CMOS图像传感器、硅基液晶投影显示芯片（LCOS）、微型影像模组封装（Camera Cube Chip）和特定用途集成电路产品（ASIC）。

其中最主要的产品为 CMOS 图像传感器芯片，2020年度实现营业收入1,469,692.38万元，占公司2020年度半导体产品设计研发业务营业收入的比例达85.11%。公司的CMOS图像传感器主要的应用领域为手机、安防以及汽车，2018年营收结构分别是57.81%、16.84%和13.57%。未来受益于新能源汽车和智能汽车的快速发展，汽车将成为公司所有细分赛道增速最快的领域。

全球的CMOS图像传感器集中度较高，超过80%的市场份额均被索尼、三星、豪威、安森美占据着。根据IHS Markit数据显示，2019年索尼、三星、豪威、安森美的市场规模分别占全球CMOS图像传感器市场份额的49.2%、19.8%、11.3%和5.8%，索尼处在了绝对的领先地位。

从细分领域来看，韦尔股份在汽车和安防领域的全球市占率位居第二的位置，分别为不到30%和40%。手机这部分市场是索尼主导，汽车领域是安森美，其次是韦尔股份，索尼目前也在往汽车领域扩展。

图4：车用摄像头使用数量情况（资料来源：华西证券研究所）

从CMOS图像传感器的应用场景营收占比来看，智能手机是CMOS图像传感器的最大终端应用市场，根据IC Insight数据显示，智能手机CMOS图像传感器占整体市场规模约68%，计算机为9%、消费为8%、安防为6%、汽车为5%。随着ADAS的渗透度提高，CMOS图像传感器在汽车的使用数量也将会有所提升。

一般情况下，车用摄像头的需求会随着自动化等级不同用量会逐渐提升。实现车辆自动化驾驶，需要的CMOS图像传感器数量，从L1-L5分别使用1个－12个不等，车载摄像头将是摄像头领域内增长速度最快的领域。

另外近几年随着智能手机的不断升级，手机搭载摄像头数量逐年提升，根据Counterpoint的统计，2020年Q1交付的智能手机平均每部配置了3.5个以上的图像传感器。根据IDC数据显示，2020年Q3全球搭载单摄及双摄方案的智能手机仍有17.85%和21.8%，市场仍有充足的空间向三摄甚至搭载更多摄像方案的智能手机转型。

目前，韦尔股份在车用图像传感器主要的竞争者是安森美和索尼，前者车用图像传感器的市占率超过了50%，后者凭借其在智能手机图像传感器的优势也在发力车用图像传感器领域。智能手机领域韦尔股份最大的市场竞争者分别是索尼和三星，索尼从2018-2020年的全球市场份额有所下降，主要产品也是集中在高端图像传感器领域，三星近几年的全球市场份额有所提升，从2018年的百分之十几上升到了2020年的百分之二十多。

图5：全球CMOS图像传感器各应用领域市场规模及增速预测（亿美元）（资料来源：国盛证券研究所）

受智能手机、汽车电子、工业、安防、医疗健康、消费电子等下游应用的驱动，预计未来全球CMOS图像传感器市场将保持一个较高的增长率。

根据IC Insights统计，预计2023年全球CMOS图像传感器市场规模达到215亿美元，GAGR为8.7%。其中手机依然是CMOS图像传感器的主要应用领域，预计2023市场规模可达到98亿美元，GAGR为2.6%。

预计安防领域市场规模到2023可达到20亿美元，CAGR为19.5%；医疗市场规模到2023可达到12亿美元，CAGR为22.7%；工业（机器人、IOT）市场规模到2023可达到18亿美元，CAGR为16.1%。未来，车载摄像头会是CMOS图像传感器下游增长最快的应用场景之一。预计到2023年车载摄像头的市场规模将超过32亿美元，CAGR为29.7%。

公司的另外三种产品硅基液晶投影显示芯片（LCOS）、微型影像模组封装（Camera Cube Chip）和特定用途集成电路产品（ASIC）2020年实现营收5770.06万元，占公司2020年度半导体产品设计研发业务营业收入的3.34%，占总营收的2.92%。

公司的这三种产品目前尚不属于市场主流产品，LCOS作为新型显示器件具备大屏幕、高亮度、高分辨率、省电等诸多优势，随着成本的降低、良品率的提高和行业标准的统一，未来有望成为HDTV的背投影技术发展的主要方向。

另外，公司特定用途集成电路产品（ASIC）主要应用在汽车中，目前不是主流产品。该产品在性能、能耗和大规模量产成本均显著优于GPU和FPGA，随着自动驾驶的定制化需求提升，ASIC芯片将成为主流。

2.1.2触控与显示驱动集成芯片（TDDI）

触控与显示驱动集成芯片（TDDI）目前是韦尔股份主要发力的三个方向之一，公司在2020年通过收购了Synaptics亚洲部分的触控与显示驱动集成芯片业务切入该领域。触控与显示驱动集成芯片TDDI产品是将LCD显示驱动IC和Touch驱动芯片合二为一，降低显示屏模组厚度，节约系统器件面积，增强显示和触控效果的同时，通过简化显示屏模组供应链和生产环节，降低成本。目前市场的主流技术是AMOLED、LTPS LCD和a-Si LCD，考虑到TDDI芯片价格的持续走低，TDDI市场在2021年仍将继续上升。

目前TDDI的行业集中度较高，中国台湾占据市场的主导地位，根据公开数据显示，2019年中国台湾厂商的市场份额达到了40%，Synaptics的市场规模由2018年的25%降到了15%。公司的TDDI业务2020年营收7.44亿，半导体产品设计研发业务营业收入的4.31%，占总营收的3.77%。

此外，根据CINNO Research统计数据，2019年全球TDDI驱动芯片出货规模超7亿颗，产值在10亿美元左右。按照15%的市占率来计算，Synaptics在2019年的营收就已经达到了9.69亿元，这样来看TDDI业务在2020年的营收有所下滑，其主要原因可能是新冠疫情的影响。

公司的TDDI主要用于智能手机中，根据洛图科技（RUNTO）发布数据显示，全球智能手机出货12.9亿部，同比下滑4%。2021年随着全球疫情影响的降低和新技术演进，智能手机市场有望迎来新的转机。事实上，今年的TDDI市场处在一个紧缺状态，市场供不应求，价格也是呈现上涨趋势。

2.1.3 其他半导体产品

韦尔股份的其他半导体产品包括分立器件、电源管理IC、射频器件及IC、MEMS麦克风传感器等产品线。这部分也是公司主要发力的三个方向之一，也是公司最开始做的半导体设计研发产品。公司的其他半导体产品在2020年的营收为19.93亿元， 占半导体产品设计研发业务营业收入的11.55%，占总营收的10.09%，目前该部分业务产品均处在高速增长期。

图6：国内模拟芯片市场格局（资料来源：兴业证券经济与金融研究所）

韦尔股份的分立器件（TCS、MOS、肖特基二极管等）、电源管理IC（LDDO、Charger、DC-DC等）以及射频芯片均属于模拟芯片。目前公司的产品也是覆盖着模拟IC中市场需求较高的产品种类，根据智研咨询发布的《2020-2026年中国模拟IC行业市场消费调查及投资前景评估报告》显示：2018年全球电源管理和电压控制类模拟芯片的市场占比接近60%，市场占比最大。

此外，模拟芯片拥有着市场空间大、行业相对分散集中度不高、产品种类多、下游应用场景广泛、行业壁垒高、国产替代的趋势非常明显等特征，这些特征均有利于国内模拟芯片厂商的发展。根据兴业证券数据显示，预计2022年全球模拟芯片市场空间有望超过700亿美金，国内有望超过2500亿元，国内市场在全球市场中的占比超过50%，国产替代空间巨大。另外，国内的模拟新品牌市场市占率第一的是德州仪器，其他的海外知名半导体厂商市占率属于势力均衡，市占率保持在5-6%。

虽然中国在模拟芯片的研发起步比较晚，但在中美贸易摩擦的影响下和政策的支持下，国内的自主可控需求日益增强，部分国内公司在高端产品方面取得了一定的突破，逐步打破了国外厂商垄断。国内圣邦股份、晶丰明源、聚辰股份等在特定模拟芯片市场内占据领先地位。韦尔股份在该产品领域积极布局，除了加大研发投入外，与车厂会有密切合作从而产生一些协同效应助力模拟芯片的发展。

2.2半导体分销

韦尔股份的半导体分销业务是采用技术型分销模式对原厂和电子制造商进行销售和服务，主要代理光宝、松下、Molex、国巨、南亚等知名的半导体生产厂商的产品。公司代理的业务不会与公司自身设计产品相冲突，公司也会根据自身代理产品的具体情况并结合市场因素，对所代理的产品线进行动态管理。对于竞争力弱和可替代性较高的产品，公司会降低代理数量或不再代理。

公司的半导体分销业务在公司收购豪威科技之前属于公司的主营业务，2018年将近80%的营收来源于该业务。但是随着收购豪威科技后，公司变为了真正意义上的半导体设计厂商，半导体产品设计业务利润占比由2018年的29.94%上涨至90%多，半导体分销业务不再是公司的主要业务。2020年公司的半导体分销业务实现收入24.85亿元，占公司2020年主营业务收入的12.58%，虽然较2019年增长11.20%，但是从营收占比和营收额相比2018年出现了双降的局面。

这里为什么将韦尔股份的半导体分销业务单独罗列出来讲，其主要原因是公司的半导分销业务对公司及时掌握市场产品动态、丰富自身产品线和搭建一个广泛的销售网络等方面起到了积极的作用。公司拥有一支现场技术支持工程师（FAE）团队，该团队对公司所代理原厂的产品性能、技术参数、新产品特性等都非常了解，能够帮助原厂迅速将产品导入市场；对下游电子产品制造商，该团队能根据客户需求，可以有针对性地提供满足客户需求的产品，并为公司产品研发方向提供市场信息作为参考，助力公司半导体设计业务迅速发展。

此外，作为一个半导体设计厂商，去开发新的产品线，对公司的资金、人才等方面的支出要求是很高的，公司通过分销模式最大程度地丰富了自身的产品线及客户群，可以搭建一个广泛的销售网络。

3.0公司股权架构及股东情况

图7：韦尔股份股权架构图（资料来源：2020年报）

公司的股权架构是比较简单清晰的，截至2020年12月31号，公司控股股东、实际控制人虞仁荣持有公司 273,435,000 股股份，其近亲属虞小荣先生持有公司 736,000 股股份，其控制的企业绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有公司 80,839,009 股股份，公司控股股东、实际控制人虞仁荣先生及其一致行动人合计持有公司 355,010,009 股股份，占公司总股本的 40.89%。

图8：韦尔股份前十大股东和流通股东（资料来源：同花顺）

截至2021年3月31日，韦尔股份的前十大股东和前十大流通股东持股比例占总股本和流通股比例分别为61.88%和59.37%。公司控股股东、实际控制人虞仁荣质押股权占其直接持股比例的49.68%，质押比例接近实际控制人持股份额的一半。此外，除了公司的实际控制人外，公司的前十大股东和流通股东均为机构持股，这也是专业机构看好公司未来发展的一种表现。

另外，韦尔股份实施了 2020 年股票期权与限制性股票激励计划，向包括2名高管和1103名中层管理人员及核心技术（业务）人员授予了限制性股票或股票期权。公司拟向激励对象授予770万份股票期权，行权价格为185.76元/股。业绩考核目标如下表所示：

图9：韦尔股份股权激励计划业绩考核指标（资料来源：格菲资本）

4.0 公司销售模式和生产模式

韦尔股份主要采取了直销为主和代销为辅的销售模式。直销模式有助于及时得到终端客户反馈的产品信息，可以使公司快速响应调整客户需求，提高公司的服务效率，其客户主要为模组厂商、ODM厂商、OEM厂商及终端客户。公司的代销模式主要是通过与知名跨国大型经销商合作来实现的，这能有效降低新客户开发成本及公司销售管理人力资源和成本地支出，同时也可以较好地控制中小规模客户的应收账款回款风险。

图10：韦尔股份生产模式（资料来源：公司官网）

韦尔股份属于典型的 Fabless 模式半导体设计厂商，即公司仅从事集成电路的研发设计和销售，集成电路的晶圆制造和封装测试业务外包给专门的晶圆代工厂商及封装测试厂商。

公司生产芯片的原材料主要为晶圆，在公司半导体设计业务成本中，晶圆成本占比约 71.95%。公司将设计的版图交由晶圆代工厂进行掩膜，以制作光罩。晶圆裸片由晶圆代工厂统一采购，公司采购由晶圆代工厂加工、测试后带有多层电路结构的晶圆。公司产品的封装测试环节委托封装测试厂商完成，封装测试成本占比公司半导体设计业务成本约 18.80%。此外，公司的前五大销售客户销售金额及前五大供应商采购金额占年度总销售额和总采购额的54.67%和59.59%。这个比例使得韦尔股份既一定有规模效益的同时，也可以避免了业务集中过高带来的风险。

5.0 财务分析

5.1 盈利能力

5.1.1 营收和归母净利润

图11：2017-2020年韦尔股份营收和归母净利润（资料来源：东方财富、格菲资本）

图11中韦尔股份2018年的数据是和豪威科技并表后的数据，韦尔股份原有业务2018年营收39.64亿元，同比+64.74%，其中半导体设计及销售营收同比+15.19%，电子元器件代理及销售同比+86.73%，是公司2018年业绩增长的主要贡献部分。

另外，在公司的半导体设计及销售的业务中，业绩增长较快的分别是电源IC和射频及微传感器，同比分别增长了35.07%和137.84%，而这部分业务的营收从2018-2020年一直处在高增长中。合并后韦尔股份2018年的营收为97.02亿元，同比+303.25%。从2019-2020的营收增速和归母净利润来看，公司在收购豪威科技和思比科后，营收和归母均处在高速增长的状态。CMOS图像传感器是公司营收和利润贡献的主要来源，这说明公司在收购后的整合和业绩释放还是很不错的。

5.1.2 毛利率和ROE

图12：2017-2020年韦尔股份毛利率&ROE（资料来源：东方财富、格菲资本）

韦尔股份的毛利率从2017-2020年均保持在一个稳定提高的趋势中，其主要原因是公司的主营产品CMOS图像传感器的毛利率较高，2020年为31.37%，同比增加了0.55个百分点，随着其营收占比的升高带动了公司整体毛利率的上升。

此外，韦尔股份的毛利率相较于其他半导体设计研发厂商的毛利率要低很多，像是卓胜微、兆易创新和汇顶科技2020年的毛利润分别达到了52.84%、37.38%和52.27%，但是综合公司产品种类和市场整体情况，该毛利率依旧在一个合理的区间。根据公开资料显示CMOS图像传感器的高端产品的毛利率可维持在40%以上，韦尔股份CIS产品主要集中在中低端市场，百分之三十多也算是在合理区间内。

未来，随着韦尔股份CIS产品正逐渐由中低端手机向中高端手机市场渗透，其毛利率有望持续升高。从公司的ROE来看，2018年ROE出现异常的主要原因是由于公司的长期借款、短期借款以及应付款项同比上升较大引起的。其中长期借款和短期借款分别为22.9亿和16亿，同比增加了3171.9%和226.88%。该部分借款主要用于并购子公司。公司的ROE在2020年上升到了历史最高的水平，主要原因是公司的净利润在2020年创下新高，归母净利润达到了27.06亿元，同比+481.17%。

5.1.3 各项费用支出

图13：2017-2020年韦尔股份各项费用支出（资料来源：东方财富、格菲资本）

韦尔股份近几年的各项费用支出中占比较高的是管理费用和研发费用，其中管理费用的占比从2018-2020年呈现一个下滑的趋势，其主要原因是公司营收规模的一个快速增长，拉低了管理费用的占比。公司的2018-2020年研发费用占比相较2017年上升了很多，其主要原因是公司收购了北京豪威及思比科，公司由半导体代销成功转型为半导体设计公司，另外再加上公司在原有电源IC和射频等业务也加大研发投入，使得研发支出从2017年的0.737亿元上升到了2020年的17.27亿元。公司的主要客户是模组、ODM、OEM等厂商，这使得公司在销售支出方面控制得比较好，随着销售体量的上升，销售费用的占比也是呈现一个下降趋势。

此外，公司的财务费用占比相较同行业其他竞争者会偏高一些，产生的主要原因是公司因借款产生的利息费用较高。

5.2 资产流动性

从韦尔股份2017-2020年的流动比率、速动比率以及资产负债率来看，公司的资产流动性近几年保持在一个相对比较稳定的趋势中，拥有短期的资产变现能力和债务偿还能力。但是这里需要注意的是公司的存货和商誉占流动资产和非流动资产的比例较高，2020年分别达到37.92%和22.90%，这可能会对公司的经营业绩及经营现金流产生不利影响。

韦尔股份的存货相较同行业的其他半导体设计厂商要多很多，公司的存货分类为原材料、库存商品、在产品、委托加工物资、技术服务成本等，其中在产品和库存商品占比为90%多。公司2020年存货跌价损失及合同履约成本减值损失为248,341,381.58元，但是因为公司的营收比较高加之CMOS图像传感器更新速度较快，目前来看这个减值在合理区间。

公司2020年的商誉是28亿元 ，占总资产的12.36%。虽然占比很高，但是收购豪威和思比科确实给公司从营收、盈利能力、研发能力等方面带来了质的提升。另外，北京豪威科技和思比科2020年的业绩实现率分别为284.12%和255.27%，目前不存在商誉减值的风险。

图14：2017-2020年韦尔股份流动比率、速动比率及资产负债率走势图（资料来源：东方财富、格菲资本）

6.0 总结估值

韦尔股份未来业绩增长的核心主要是以下几个方面：

1. 行业需求驱动：主要集中在汽车电子、安防、医疗、工业（机器人、AIOT）、VR/AR等领域。韦尔股份主营产品CMOS图像传感器作为感知层，未来增长确定性比较高，其增长逻辑主要是应用场景变多和单颗芯片性能提升；

2. 公司其他半导体设计业务像是电源IC、射频及微传感等近几年增速较快；

3. 国产替代驱动：在政策支持和国产替代逻辑下带来的机遇。

根据公司的2021年的股权激励计划，以2019年净利润（扣非后）为基础，2021年的净利润（扣非后）增长率不低于800%，经过计算该部分扣非后净利润为30.08亿元。韦尔股份2020年的非经常损益为4.61亿元，假设2021年为5亿元，那公司2021年的归母净利润为35.08亿元。截止到2021年Q1，韦尔股份的归母净利润为10.41亿元，同比+133.84%，公司的2021年股权激励目标明显是比较容易达到的。

所以，根据市场的高速增长趋势，保守估算给予30%的溢价，预估公司2021年的净利润为45.6亿元。根据公司2019－至今的股价走势测算出公司的PE区间在120-42.03之间，估值的中枢为67.54，结合公司综合情况基于55XPE，公司在2021年合理的市值为2508亿元。

文章来自：格菲研究院

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