摘要：俗话说，时势造英雄。从2007年成立到2017年上市，韦尔股份押注半导体赛道，其自身也从最初的一家以半导体分销为主的公司，4年内其股价已经翻了近40倍，变身为市值超2000亿元的A股第二大芯片设计企业。这其中，韦尔股份究竟有什么魔力？图片来...
俗话说，时势造英雄。
从2007年成立到2017年上市，韦尔股份押注半导体赛道，其自身也从最初的一家以半导体分销为主的公司，4年内其股价已经翻了近40倍，变身为市值超2000亿元的A股第二大芯片设计企业。这其中，韦尔股份究竟有什么魔力？
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1）技术不够，并购来凑
韦尔股份成立于2007年，最初从事的是半导体产品分销和设计业务，其中分销业务占据整个产业的3/4；在设计层面，由于自身半导体设计能力较为薄弱，韦尔股份只得选择技术门槛较低的TVS、MOSFET（半导体功率器件，常用来控制电路开关）等半导体分立器件、电源管理IC产品的研发设计和销售。
为了快速补足设计的短板，韦尔股份选择了并购。围绕着智能手机领域，2014年韦尔股份收购了主做SoC芯片（SoC为包含处理器、存储器和片上逻辑的集成电路芯片）设计的北京泰和志恒；2015年公司又收购了主做射频芯片设计的无锡中普微电子。
自此，韦尔股份在集成电路领域的设计能力得到了极大的提升，产品线也变得逐渐丰富。但真正改变韦尔股份的，还是2019年那场极其出名的跨境并购。
2019年，韦尔股份以152亿元成功并购全球第三大CMOS（中文学名为互补金属氧化物，主要用作半导体图像传感器）供应商豪威科技，实力大增。而彼时，韦尔股份的总市值仅172亿元，流通市值只有51亿元，是典型的“以小博大”。
在国外对中国科技严防死守的情况下，跨境并购自然也困难重重，而韦尔股份却以“蛇吞象”的姿态拿下了豪威，并因此一跃成为中国最强的CMOS芯片厂商、世界CMOS三巨头之一，自此完成了从单一分销商向分销、设计厂商的蜕变。
2）设计为主、分销为辅，业务结构变动
从大的业务层面看，并购之后，韦尔股份的半导体产品设计业务替代半导体分销业务成为主体，业务范围涉及功率、电源、射频、传感四大领域。
其中，豪威的CMOS图像传感器业务获得的营收给韦尔带来了绝对的增量，是韦尔股份的重中之重，占总营收的72%；而盈利构成中，CMOS图像传感器产品是韦尔股份最大的盈利构成，占比81.12%，贡献了绝大部分毛利润，而这个比例仍在不断增加。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
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从地域收入结构来看，这场跨境并购使得韦尔股份的地域产生了很大的改变。并购前，国内市场是韦尔股份最大的收入构成；而并购后，国外销售占比明显增加，国外订单的加入是韦尔股份营业收入增长的主要原因。
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尝到甜头以后，韦尔股份并没有停下并购的脚步，反而继续买买买。不但以发行股份的方式收购“思比科”及“视信源”这两家国产CMOS图像传感器芯片企业；2020年4月，韦尔股份又出价1.2亿元买下新思亚洲区TDDI业务。
自然，频繁的并购也给韦尔股份带来的业绩的提升。
根据韦尔股份2021年三季报显示，其三季度主营收入为183.14亿元，同比上升31.11%；归母净利润35.18亿元，同比上升103.78%。营收和利润都直逼2020年全年，也进一步体现了韦尔股份叹为观止的增长能力。
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而单看2021年第三季度，韦尔股份营业收入为58.66亿元，同比下降1.01%；但其第三季度归母净利润12.75亿元，同比上升73.11%。值得注意的是，2017年韦尔股份的营业收入只有27亿元，还不足如今韦尔股份单季度营收的一半。
就韦尔股份的毛利率来看，也处于一个稳步提升的状态，2016年以前基本维持在20%以内，2020年韦尔股份的毛利率为30%，2021Q3则达到33.9%。
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从韦尔股份销售费用的使用情况来看，还是相当有效率的。2021年三季度韦尔股份的销售费用3.24亿元，较去年增加0.76亿元，销售费用一直比较稳定，说明韦尔股份对销售的依赖度相对较低，产品竞争力比较大。
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而与销售投入截然相反的是，韦尔股份一直比较重视技术研发工作，不断加大研发投入。三季度韦尔股份的研发费用为15.19亿元。较2020年三季度研发费用增加2.90亿元。
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在内伸外延的促进下，截至2020年12月31日，韦尔股份合计已拥有专利4126项，其中发明专利3947项，实用新型179项；集成电路布图设计权141项；软件著作权112项。
虽然从基本面来看，韦尔股份整体是比较稳定的，但这种大手笔的买买买式收购扩张并非全无后患，韦尔股份依然存在许多需要长期关注的企业健康问题。
一是商誉过高带来的风险问题。因上市以来多项并购行为，导致韦尔股份的商誉值增至30亿元。根据相关会计准则规定，企业合并形成的商誉，应当在每年年终进行减值测试，且减值后的资产不得转回，一旦商誉减值便会导致韦尔股份当期业绩一定程度上的减损。
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虽然截至目前，韦尔股份的商誉并未大幅度减值，但也成为了埋在企业脚下和投资者心里的一颗“雷”，导致企业风险波动非常大。除了商誉减值风险外，由于商誉本身并没有变现和偿债能力，投资者不能对韦尔股份真实的资产负债率水平作出准确评估，给投资者带来潜在的投资风险。
二是股东质押股份去融资，还大规模套现。从去年开始，韦尔股份就频繁出现大股东套现状况。三季度末，创始人虞仁荣通过大宗交易方式已减持528.59万股，一把套现11.49亿元。
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此外，虞仁荣家族不断通过股票质押融资，9月底以来，虞仁荣频繁向平安证券股份有限公司质押股份，合计共5笔，达1859万股。目前，虞仁荣及其一致行动人累计质押公司股份1.43亿股，占其持有公司股份的41.1%，占公司总股本的16.46%。
大笔减持套现和频繁质押，说明韦尔股份的现金流并不充裕，甚至面临“资产荒”一边并购一边质押给韦尔股份带来很大的资金压力。根据三季度资产负债表显示，韦尔股份存在短期借款31.56亿元，长期借款36.97亿元。
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1）国内需求大、半导体行业景气度高
近年来，芯片领域“卡脖子”问题屡屡出现，缺芯的多米诺骨牌正在产业链上传导，每一张牌倒下，都引起新的连锁反应，这也极其需要有能力有担当的国产企业站起来。根据调研机构ICInsights的数据显示，截至2019年，中国半导体自制率约15.7％，预测2024年才能达20％，国产化空间巨大，需求也在不断上涨。
第三季度，国内大部分芯片企业的营收都保持了高速的增长。其中，有一部分国内芯片企业的利润实现了大幅度的增长，比如北京君正利润同比增加2733.52%、国科微电子利润同比增加11918.10%、士兰微利润同比增加1543.39%。从原因来看，市场需求旺盛、订单增加、订单饱和成为解释业绩增长的高频词汇。
2）差距意味着发展空间
虽然并购豪威科技让韦尔股份有了自身的“主心骨”，但也远未到高枕无忧的地步。得益于智能手机多摄像头的普及，韦尔股份增长迅猛，全球排名第三，但其市值只有2000亿。摄像传感器领域国际半导体巨头，索尼、三星依旧保持着60%—70%的市占率。
韦尔股份市占率并不高，而且主要是产品主要覆盖中低端，企业整个基本盘与真正的巨头相比还是有较大差距的。在整个芯片产业冲击的大环境下，对于企业而言，差距代表着成长空间；对于投资者而言，差距则代表着股价上涨的希望。
而且韦尔股份与索尼、三星等主要竞对集中在消费电子领域积累不同，韦尔股份子公司豪威科技在其他领域也有深厚的技术积累，在这个意义上，韦尔股份在新场景拓展中想象空间更大一些。
3）手机之外，韦尔的想象力还很丰富
CMOS芯片作为韦尔股份的拳头产品，从各大场景的发展趋势来看，正处于中长期景气周期中，市场仍有较大的增长空间，比如智能汽车。
随着车联网、自动驾驶等应用的逐步普及，车载摄像头的需求量也将快速增长。据Yole Development预计，2024年平均每台汽车将拥有3颗摄像头，汽车CMOS领域增长前景广阔，有望成为韦尔股份的重要增长点。
几乎每个新兴行业对CMOS图像传感器都有所需求。随着智慧城市、智能家居的发展，城市、家庭等场景的监控摄像头渗透率有望快速攀升，从而带动安防CMOS市场的快速增长。此外，无人驾驶、物联网、智能制造、医疗、VR/AR等新兴CMOS领域方兴未艾，韦尔股份核心业务仍处于景气赛道中，基本面前景向好。
总结
整体看来，并购给韦尔股份带来了质的飞跃，无论是企业自身还是所处行业都是趋于稳定状态，但资本市场反映的是对企业未来的预期。目前，半导体产业链高度细分且复杂，已成为不少国家发展的战略重点，可以预见的是，未来海外并购会遭受越来越严格的审查，或无法继续走老路。
因此，买买买已经难以支撑韦尔股份后续的发展，未来韦尔股份需要靠内生性成长来推动业绩上涨，能否对得起投资者的期望，就需要看韦尔股份自己的产品够不够争气了。
