摘要：年初至今科技股成为A股最火的风口，截止2019年12月18日，半导体产业指数、手机产业指数分别上涨84.33%、82.69%，多只知名个股闻泰科技、汇顶科技股价屡创新高。在这些半导体公司中韦尔股份年初至今股价也翻了四倍多，其PE-TTM更是...
年初至今科技股成为A股最火的风口，截止2019年12月18日，半导体产业指数、手机产业指数分别上涨84.33%、82.69%，多只知名个股闻泰科技、汇顶科技股价屡创新高。在这些半导体公司中韦尔股份年初至今股价也翻了四倍多，其PE-TTM更是一度超过1万多倍，截止12月18日收盘其PE-TTM也高达4605倍，总市值高达1289亿。笔者发现韦尔股份核心产品中，自己设计开发的半导体产品在小米和维沃这两家一线手机厂商中有所规模，收购来的子公司豪威科技生产的CIS传感器在一线手机中迟迟不见踪迹，相比虚胖的千亿市值，其核心产品被一线厂商忽视或让人更揪心。
并购前——贸易为主的半导体设计企业
韦尔股份的投资价值怎么看，笔者认为可分两部分——并购前和并购后。
韦尔股份的主营业务是半导体分立器件和电源管理IC等半导体产品的研发设计，以及被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务，显而易见公司的业务就是两大块：设计和分销。
韦尔股份研发设计的半导体产品主要有包括TVS、MOSFET、肖特基二极管在内的分立器件和包括LDO、DC-DC、LED背光驱动等在内的电源管理IC，以及直播芯片和射频芯片等，此外截止2018年底公司新增了MEMS麦克风业务布局无线耳机，公司设计业务产品更加多元化：
资料来源：韦尔股份招股书、公司公告，阿尔法经济研究
客户方面，韦尔股份招股书说到公司自行研发设计的产品已经进入小米、维沃、华为、三星和中兴等主流手机品牌供应链，同时公司还是金立、酷派、魅族、乐视、联想、摩托罗拉和波导等手机的供应商，但是众所周知目前上述几个曾经知名的手机品牌要么已经消失在历史的长河里，要么一蹶不振。结合招股书及其他信息可知，在手机领域韦尔股份和两大客户是小米和维沃，相比其他厂商公司手机领域的优质客户资源屈指可数。
韦尔股份的分销业务是利用公司成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系，与全球主要半导体供应商紧密合作，为国内OEM厂商、ODM厂商和EMS厂商及终端客户提供对客户需求的新产品推介、快速样品、应用咨询、方案设计支持、开发环境、售后及物流等方面的半导体产品综合解决方案。公司分销的产品主要有被动件、结构器件、分立器件、集成电路和射频功率放大器等，主要代理原厂有日本松下、三星、Molex、南亚等，代销产品主要用于移动通信、家电、安防等领域。值得关注的是截止2018年底韦尔股份分销的产品类型不断增加，公司成为WILL、XMC等国外厂商的代理商。此外公司代理了智晶、LGD等的PMOLED、LCM等显示屏模组产品，依靠显示屏模组产品公司进入车在市场：
资料来源：韦尔股份招股书、公司公告，阿尔法经济研究
2014-2018年韦尔股份营收由10.06亿元增长至39.59亿元，其中产品设计营收从3.33亿元增长至8.31亿元，产品分销业务营收从10.73亿元增长至31.28亿元，年复合增长率分别为25.7%和30.7%。产品设计业务中，TVS、MOSFET和电源IC的营收分别由2014年的1.79亿元、1.01亿元和0.26亿元增长到2018年的3.97亿元、1.24亿元和1.97亿元，年复合增长率分别为22%、5.2%和66%：
资料来源：韦尔股份招股书、公司公告，阿尔法经济研究
从营收构成来看，分销收入要占到韦尔股份营收的66%以上，2018年甚至占到公司营收的79%，但从毛利率来看，分销业务的毛利率要远低于设计业务：
资料来源：韦尔股份招股书、公司公告，阿尔法经济研究
韦尔股份分销业务以"战略规划、与设计业务互补"为目标，以满足终端客户多样化的市场需求，但分销业务由于资金占用大、毛利率低，公司一直致力于设计业务，试图向高技术型企业转型升级，不过从上市以来的业务结构变动来看，韦尔股份的转型之路并不顺畅，产品设计业务占比2018年降低至20%左右，今年上半年也不到27%，相反分销业务做的风风火火，而且得益于降本控费等措施，业务毛利率竟然由上市前的不到12%提升至2018年的接近21%，公司收入对分销业务的依赖性明显提升。
并购前的韦尔股份充其量就是具有一定产品研发设计能力的半导体贸易商。
寻找韦尔股份的竞争力
营收的一半以上来自半导体产品贸易，但韦尔股份又是一家具有一定半导体设计能力的Fabless厂商，韦尔股份在设计领域的竞争力如何体现呢？
韦尔股份研发设计的半导体产品主要有包括TVS、MOSFET、肖特基二极管在内的分立器件和包括LDO、DC-DC、LED背光驱动等在内的电源管理IC，以及直播芯片和射频芯片等，从招股书数据可知公司设计业务营收主要来自TVS、MOSFET和电源IC，2018年三者营收合计占到设计业务收入的86.32%，其中TVS、MOSFET和电源IC收入占比分别为47.73%、14.88%和23.71%，其中MOSFET与电源IC收入占比一降一升，电源IC产品对公司的重要性日益提升。毛利率方面MOSFET的收入占比由2014年的30.28%下降至14.88%，但毛利率由30.89%提升至44.52%，TVS毛利率先升后降而电源IC毛利率整体下降。毛利率下降的因素一是新产品上市后随着时间推移，其会被性能更好的产品所替代，另一方面也可能与公司的议价能力有关，前面已经提到公司在手机领域的重要客户是小米和维沃，乐视、金立等早已灰飞烟灭了：
资料来源：韦尔股份招股书、公司公告，阿尔法经济研究
在产品设计业务体系中TVS产品与电源IC产品的成长性是最好的两类。
TVS全称是瞬态电压抑制器，是二极管的一种，当TVS二极管的两极受到反向瞬态高能量冲击时，它能以10-12秒量级的速度，将其两极间的高阻抗变为低阻抗，吸收高达数千瓦的浪涌功率，使两极间的电压箝位于一个预定值，有效地保护电子线路中的精密元器件，免受各种浪涌脉冲的损坏。由于它具有响应时间快、瞬态功率大、漏电流低、击穿电压偏差小、箝位电压较易控制、无损坏极限、体积小等优点，目前已广泛应用于计算机系统、通讯设备、电源、家用电器等各个领域。
TVS市场份额大部分被国外厂商瓜分，2016年数据显示全球最大的TVS厂商是Vishay，市场份额达到15.81%，前三大厂商的市场份额达到34.56%。国内厂商进入TVS的时间比较晚，韦尔股份是最早进入TVS领域的国内厂商，不过在该领域能过实现量产的国产厂商除了韦尔股份，还有杨杰科技、苏州固锝、捷捷微电和闻泰科技收购的安世半导体等，此外英飞凌等国外厂商在TVS领域也有布局，因此TVS的竞争压力依然较大，韦尔股份过去几年TVS售价和毛利率的变化也与行业竞争加大有关：
资料来源“扬杰科技等公司官网整理，阿尔法经济研究
资料来源：韦尔股份招股书，阿尔法经济研究
2016年韦尔股份TVS产品在国产手机市场中的市场占有率约为18%排名第二，但是各种迹象说明韦尔股份在TVS领域面临一定挑战。
电源管理芯片即电源IC在电子设备系统中担负对电能变换、分配、检测及电能管理职能，主要用于计算机、通信设备、汽车和工业控制领域，近年来电源IC应用领域呈现出从低端消费电子向高端工业和汽车领域转型的现象。
在国际市场上德州仪器、高通、ADI、Maxim和英飞凌2018年市占率合计达到71%，德州仪器一家独大市占率达到21%。国内电源IC竞争较为分散，2018年士兰微、圣邦股份、芯鹏微、富满电子、南京微盟和上海贝岭的电源IC销售额分别为6.63亿元、3.40亿元、3.12亿元、2.01亿元、1.42亿元和1.56亿元，而韦尔股份2018年销售收入仅有1.97亿元，与富满电子相当。
电源IC门槛并不高，前瞻产业研究院数据显示截至8月底电源IC行业企业数量1200家左右，虽然行业内出现了一批像韦尔股份、士兰微、圣邦股份等具有一定竞争优势的企业，但国内参与者在产业规模和产品竞争力与国外厂商有较大差距，国内基本上以中低端为主，高端产品尚无能力涉足，更何况半导体产业是一个烧钱又"烧人"的行业，短期投入未必能有短期收益。
这就是韦尔股份所处的市场环境，面对日趋激烈的市场竞争，公司要么转型要么"被转型"。
并购后——国内CIS龙头的成色如何？
从2018年开始筹划到2019年下半年完成资产交割，韦尔股份终于得偿所愿将豪威科技连同思比科、视信源收归麾下，公司至此一跃成为国产CIS龙头企业。韦尔股份这张"国内CIS龙头"的成色究竟如何呢？
CIS即CMOS图像传感器，是将光信号转换为电信号的装置，是摄像头模组核心部件之一，其成本占到摄像头模组总成本的52%。按照元件不同CIS可分为CCD和CMOS两大类。CCD器件集成在单晶硅材料上，像素信号逐行逐列依此移动并在边缘出口位置依此放大；而CMOS图像传感器集成在金属氧化物半导体材料上，每个像素点均带有信号放大器，像素信号可以直接扫描导出。CMOS具有低成本、设计简单、尺寸小、功耗低、高集成度等优势，在消费电子市场基本完成了对CCD的替代，目前市场份额已超过99%，CCD仅在卫星、医疗等专业领域继续使用。
在应用端，Yole数据显示CIS主要应用在手机领域，占比达到67.8%，其次是PC、消费、安防、汽车、工业/国防及医疗。手机CIS相比PC、安防等对像素的要求较高，2019年部分旗舰手机像素已提升到48M，而大部分安防或PC摄像头对像素的要求仍停留在5-8M。
豪威科技的产品有图像传感器、ASIC、相机立方体芯片和LCOS显示四大类，其中图像传感器有100万像素以下、200-500万像素、800-1300万像素和1300万像素以上四大类。1300万像素以上的产品有16中，其中OV16860等7个产品分辨率16M，图像尺寸最小达到1μm；OV20381/20880/20880-4C三款产品分辨率达到20M，图像尺寸最小0.9μm，OV24系列四个产品分辨率24M，OV32A分辨率32M，像素尺寸0.8μm，目前豪威最高端的OV48B分辨率达到48M，像素尺寸0.8μm，采用RW COB封装。
从手机摄像头CIS技术演进过程来看，摄像头的数量不断增多，像素也不断提高，摄像技术也从前照式、背照式等发展到双堆叠、三堆叠，像素从8M提升到目前最高的64M，从豪威科技的CMOS像素性能来看，最新产品基本与最先进水平保持同步：
资料来源：光大证券研报，阿尔法经济研究
从手机厂商的机型配置来看，华为、维沃、OPPO和小米的主流机型Nova5、vivo X27、OPPO Reno和小米9等机型均配置了索尼和三星的48M CIS，未来48M将成为市场主流。不过8月底小米发布的Redmi Note8 Pro用了三星的64M传感器，成为第一款配置64M CIS的手机，在拼拍照性能的步伐上小米领先了其他厂商一部。当然对韦尔股份来说，豪威科技OV32A等分辨率32M及以下的产品在高端手机上没有任何机会了，在中低端手机或有一定竞争力。
手机厂商拼性能给CIS厂商提出了更高的要求。从已经发布的多款配置48M CIS的手机来看，主流手机厂商大多采用了索尼和三星的产品，而对豪威科技的CIS几乎视而不见，这又回到了前文笔者提到的问题，韦尔股份对手机客户的开发力度不足，一线厂商仅与小米和维沃保持合作，乐视、金立等手机品牌要么早就死翘翘了，要么像联想这样一蹶不振。
当然正所谓瘦死的骆驼比马大，作为曾经No1的豪威科技，目前在CIS市场仍然占据一席之地。中国台湾Yuanta Research数据显示，2018年在全球CIS市场中索尼和三星市占率达到49.9%和19.6%，豪威科技市占率10.3%位居第三，紧随其后的是海力士和安森美：
资料来源：Yuanta Research，阿尔法经济研究
除了手机，豪威科技在汽车CIS领域也布局多年，2017年公司在汽车CIS领域的市占率达到25%，不过要远低于行业第一安森美43%的市占率，三星、海力士和索尼市占率分别为9%、2%和2%。
在主要的的两大应用领域，手机受5G换机潮驱动，其发展趋势比较确定，但汽车CIS市场受汽车行业景气度下行影响，仍然具有很大的不确定性。
如何应对业绩压力？
与不断走高的股价相比，如何应对短期业绩压力是韦尔股份和投资者要面对的问题。
2019年度三季报显示韦尔股份前三季度营收94.06亿元，同比增长39.93%；归母净利润1.35亿元，同比降低45.4%；扣非归母净利润0.62亿元，同比降低74.4%，公司前三季度营收大增主要系子公司豪威纳入合并报表范围，但同时由于收购豪威科技让公司各项期间费用大幅增加，公司三季度业绩承压：
资料来源：韦尔股份公告，阿尔法经济研究
三季报业绩下滑明显，究竟让业绩短期承压还是较长期内承压，还要视豪威及思比科、视信源产品销售情况而定，此外公司原有的半导体产品设计及分销业务发展状况也将决定公司短期甚至若干年内的业绩走向。
韦尔股份收购豪威等三家公司时均对业绩作出了承诺，收购豪威时承诺2019-2021年扣非归母净利润分别为5.5亿元、8.5亿元和11.2亿元；思比科同期内承诺扣非归母净利润不低于0.25亿元、0.45亿元和0.65亿元，而韦尔股份前三季度扣非归母净利润仅有0.62亿元，业绩对赌如何完成？Wind预期公司2019年度归母净利润6.08亿元，同比增长338%，短短一个季度公司净利润能否向股价那样呈现爆发式增长？
截止三季度末，韦尔股份账面商誉高达22.49亿元，占总资产的比例达到13.32%，公司的资产规模通过资本运作扩张到168.83亿，相比2018年度的46亿都翻了好多倍，但问题是公司业绩能否翻倍呢？
拭目以待。
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